中金2022下半年新能源金属展望：否极泰来 走出绿色滞胀
2022-09-19 09:10:44
展望2022年下半年，短期压制新能源金属板块估值的因素有望否极泰来。一是经济衰退或将成为美联储加速紧缩的掣肘，二是疫情缓解、稳增长落地有望带来下游需求的复苏，三是新能源汽车产业链对成本压力传导顺畅。长期看，新能源金属板块已进入“绿色滞胀”的阶段，历史性高价和资源可得性差对行业增速和估值中枢持续压制，长期有望通过资源放量和下游成本传导逐步改善。在此背景下，新能源金属行业的投资策略将在“小β”修复的背景下，更加侧重成长性个股“大α”的挖掘。
摘要
锂：三季度锂价有望迎来反弹拐点，重视更具结构性成长能力的标的。我们认为，前期锂板块回调的本质在于“绿色滞胀”阶段行业增速中枢的下移，叠加短期因素的负面影响，目前在估值上体现已较充分。考虑到三季度疫情有望缓解，锂需求进入传统旺季，再叠加供给增量有限，锂价有望迎来反弹拐点，并驱动锂板块估值修复。在此背景下，应重视更具结构性成长能力的标的，锂业龙头有望通过加速放量和资源自给率提升穿越周期，边际变化较大的二线标的有望加速进化，体现出超越行业的成长性。
钴镍：红土镍矿二次变革有望缓解镍钴供应紧缺，降低价格中枢，打开三元广阔空间。我们认为，前期钴镍板块回调本质在于钴镍涨价导致三元系需求弱化，由此对估值的负面压制大于涨价对盈利的积极影响。展望下半年，钴方面由于海外供应改善+进口恢复，镍方面由于逼仓情绪消退+进口恢复+印尼红土镍矿支持的低成本硫酸镍原料逐步放量，钴镍价格中枢有望下移，再考虑到新能源车产业链景气有望回升，钴镍板块有望迎来重估。
稀土：稀土磁材景气度有望回升，稀土板块迎来配置机遇。我们认为，前期稀土板块回调本质在于稀土价格高涨引致政策压制和下游成本传导不畅，再叠加疫情影响，导致基本面和估值承压。但考虑到长期新能源车和工业电机节能环保需求强劲，短期下游需求景气度有望回转，稀土上游有望受益于价格回升和产销放量，下游磁材公司受益于高端磁材产销回暖和成本压力转嫁，随着磁材价格合同重置，有望迎来量价齐升。
风险
1)美联储加速紧缩超预期；2)新能源汽车产销低于预期。
正文
x1.新能源金属：否极泰来，走出绿色滞涨
回顾2022年上半年，新能源金属价格走出了历史性的强势行情，但板块的估值水平却经历了大幅下杀，究其原因，有远虑也有近忧。中长期看，新能源金属面临下游需求范式的结构性变化，使得供应周期难以与迅猛增长的新能源车需求所匹配，从而导致连创历史新高的价格和较差的资源可得性，原先高歌猛进的需求增速也一定程度上被压制，新能源金属板块由此进入“绿色滞胀”的状态，即业绩连创历史新高，但估值中枢大幅下移。短期看，宏观层面的全球流动性收紧，国内疫情以及下游成本压力传导不畅对新能源车产业链产生负面影响，进一步对新能源金属板块的估值水平形成挤压。
展望下半年，新能源金属板块有望否极泰来，开启走出“绿色滞胀”的进程。一是上文所述的短期负面因素有望逐步缓解，为β行情的修复奠定基础；二是中长期看，新能源金属上游较长时间仍将维持偏紧状态，从而压制行业增速，这使得新能源金属板块估值进一步向上的弹性有限，但是，业内优秀企业可以在价格维持高位、新能源车赛道高景气的背景下，通过自身产能的扩张和资源自给率的提升来实现业绩的高速增长，这意味着在短期β修复的基础上，当前新能源金属板块的选股应该更加侧重于个股α的挖掘。
本篇报告我们从自上而下的角度，阐述2022年下半年对于新能源金属板块核心影响因素的展望，以及细分赛道的结构性机会，主要围绕两个主题展开：
短期流动性和疫情纾困(小β)：我们认为前期压制新能源金属板块估值的短期因素有望逐步缓解，为β行情的修复奠定基础，。一是随着美国通胀逐步见顶，经济衰退因素逐步显性化，美联储加速紧缩的进程即将面临掣肘，鹰派有望见顶；二是疫情对产业链的影响有望逐步恢复，新能源汽车产业链复工复产预期较强，带来下游需求回暖；三是在需求回暖的背景下，下游通过价格传导缓解成本压力，主流新能源汽车企业密集涨价，将成本压力向终端消费者转移。
高成长走出“绿色滞胀”(大α)：一是即使行业整体增长中枢下移，经历前期回调新能源金属板块的估值已经处于相对低位，具有较强的安全边际。二是龙头企业有望通过加速放量和提升资源自给率、控制成本穿越周期，边际变化较大的二线标的也有望逐步蜕变，体现出超越行业的成长性。
图表：中长期新能源金属板块的核心矛盾在于“绿色滞胀”
资料来源：中金公司研究部
从细分赛道看，“绿色滞胀”背景下新能源金属的投资策略，主要指向两条逻辑主线：
需求对价格弹性较低的品种(锂、稀土)：价格维持高位，资源可得性较弱，需求对于价格的弹性较低，所以整体增长中枢较难提升，更加注重个股的α挖掘；
需求对价格弹性较高的品种(钴镍)：价格下降带来三元体系相对铁锂体系成本优势的提升，三元系需求的价格弹性更大，有望实现“以量补价”，具有更强的行业β属性和清晰的个股α。
1.1 “小β”驱动力一：经济衰退将成为美联储加速紧缩的掣肘
宏观流动性和无风险收益率对权益资产定价的影响主要体现在估值的分母端，相比于传统行业，对于估值中更大程度包含远期成长预期的新能源金属板块影响则更为敏感我们认为，下半年美联储鹰派有望逐步见顶，有望从分母端修复新能源金属板块的估值。
5月FOMC会议“加息+缩表”符合预期。美联储5月FOMC会议宣布美联储加息50bp至0.75%-1.0%，并从6月开始缩表，符合市场预期。但是，美联储鹰派程度低于市场预期，一方面，鲍威尔表示未来两次会议可能分别加息50bp，不考虑此前预期的一次加息75bp；另一方面，从缩表的节奏和上限看，美联储宣布初始缩债规模为每月300亿美元国债、175亿美元MBS，三个月后达到上限600亿美元国债、350亿美元MBS，整体缩表的力度并不强，符合3月议息会议中对于缩表计划的讨论。
图表：2022年一季度美国 GDP 环比折年率-1.4%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
经济衰退或将成为美联储加速紧缩的掣肘，通胀逐步温和化为美联储紧缩边际放缓提供操作空间。美国一季度GDP季调环比折年率-1.4%，远不及市场预期的1.1%，虽然从分项看内需(消费和投资)相对较强，主要受到出口拖累，但是随着美联储紧缩政策的加码，以及俄乌冲突所引致的高通胀影响，美国经济的增长动能也会逐渐减弱。我们认为，经济衰退或将成为美联储加速紧缩的掣肘，美联储鹰派有望逐步见顶；同时，美联储加息的节奏也受到通胀压力的影响，美国4月份CPI从3月份的8.5%降至8.3%，也为美联储货币紧缩的边际放缓提供操作空间，若下半年通胀有所缓解，美联储则更大可能放缓加息的节奏。
图表：美国4月份CPI和核心CPI出现见顶回落
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表：美国10年期国债收益率也出现回落态势
资料来源：SMM，中金公司研究部
1.2 “小β”驱动力二：疫情缓解带来下游需求的复苏
2022年初以来，国内尤其长三角地区疫情对新能源汽车产业链形成较大冲击，进而影响对上游新能源金属的采购需求。而由于新冠疫情传播难以预测，更加剧了市场短期对于需求前景的担忧。我们认为，随着国内疫情得到控制、下游复工复产预期增强，新能源金属的供需基本面和板块整体估值有望得到修复。
国内疫情对新能源汽车产业链形成较大冲击。从处于产业链中下游的电池厂和整车厂看，疫情带来的冲击根源于新能源汽车产业链需要大范围零部件产业协同的基本特征，即使新能源汽车的部分零部件受到影响，也难以完成整车的最终整合。疫情对于新能源汽车产业链的冲击直接体现在对物流和原材料交付的影响，原料不足导致整车厂停产，最终形成向客户交付的延迟。根据中国动力电池产业创新联盟，4月中国动力电池产量29.0Gwh，环比-26.1%，整车方面上半年特斯拉、蔚来等新能源车厂相继停产，疫情带来的冲击显而易见。从终端消费看，疫情带来供给端的交付延迟和需求端的消费滞后，已经在四月的新能源汽车销售数据得到充分体现，根据中汽协，4月国内新能源汽车销量约29.9万辆，环比-38.3%。
图表：4月国内动力电池产量环比-26.1%
资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中金公司研究部
图表：4月国内新能源汽车销量环比-38.3%
资料来源：中汽协，中金公司研究部
疫情的缓解有望带来新能源金属下游需求的复苏。受到3月末以来长三角疫情的影响，新能源汽车产业链的供应链、生产交付和终端消费均出现了较大的扰动。从近期全国新增本土新冠肺炎确诊病例的趋势看，目前国内的新冠疫情已经得到了初步控制，新增确诊病例数量已经走过峰值进入相对稳定的低位区间。我们认为，若下半年国内疫情得到缓解，有望重燃产业链的复工复产预期，带来下游对于新能源金属需求的复苏，改善相关品种的供需格局。
图表：国内新冠疫情已经得到初步控制
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
1.3 “小β”驱动力三：新能源汽车产业链对成本压力的传导顺畅
在新能源金属价格维持高位的背景下，中游的成本传导能力和终端消费的承受能力将是决定下游需求边际变化的重要因素。从年初至今的市场变化可以看出，“上游金属原料涨价-中游正极/电池涨价-下游整车涨价”的成本传导路径较为顺畅，最终将演化为对终端消费承受能力的测试。在此背景下，我们认为更应重视新能源车时代大潮的势不可挡和消费体验逐渐迭代升级的成长性，在整车价格普涨的背景下，若下游消费依旧坚挺，将进一步强化新能源金属板块的中长期需求逻辑。
中游正极厂、电池厂对上游成本压力的传导较为顺畅。2021年至今，上游锂、钴、镍等金属原料价格的上涨对中游环节的成本压力逐步增强，在此背景下，正极厂主要通过成本加成的模式定价，电池厂也与下游整车厂重启价格谈判，对于上游成本压力的传导较为顺畅。从正极环节看，近半年主要金属材料涨价合计导致成本增长71.6%，实际NCM523价格近半年上涨66.8%。从电池环节看，近半年四大材料涨价合计导致成本增长21.5%，实际NCM523电池价格近半年上涨17.2%。整体来看中游正极厂、电池厂环节对于上游新能源金属涨价成本压力的传导较为顺畅。
图表：新能源金属下游的正极、电池环节对上游成本压力传导较为顺畅
资料来源：亚洲金属网，中国金属网，中金公司研究部注：其中价格数据表示月度环比，贡献表示上游价格变化对中游带来的成本变化，粉色代表正向变化/贡献，绿色代表负向变化/贡献，深浅代表程度
新能源整车厂掀起“涨价潮”，将成本压力向终端消费者传导。年初至今，值得关注的现象是整车厂开始掀起“涨价潮”，特斯拉、蔚来、小鹏等主流新能源车企都推出涨价计划，将原材料的成本压力向消费者传导，测试终端消费的承受能力。我们认为，即使新能源汽车价格所上调，也不应低估终端消费的韧性，一方面，新能源汽车消费大势已成，消费者对新能源汽车的需求相对刚性，虽然主流车企相继涨价，但是手中的订单依然饱满，甚至会在涨价初期形成订单抢定的现象；另一方面，仍需注意新能源汽车消费对涨价敏感程度的结构性差异，相比低端的A00级车型，中高端新能源汽车消费者对于涨价的敏感程度较低，具有更强的消费韧性。
图表：年初至今主要新能源车型的涨价幅度
资料来源：公司官网，汽车头条，中金公司研究部
2.锂：2022Q3锂价看涨，锂板块有望迎来“小β+大α”配置机遇
2.1 前期锂板块回调的本质在于行业增长中枢的下移
从中长期供需平衡看，锂价已经处于高位区间，但仍有望维持较高中枢。根据亚洲金属网，截至5月20日，电池级碳酸锂和氢氧化锂分别收报45.7万元/吨和44.3万元/吨，相比2020年的低点分别上涨1058%和986%，已经位于历史的高位区间。从中长期供需平衡看，随着全球锂资源开发加速，我们预计锂资源的供需紧缺有望从2023年开始得到逐步缓解，我们预计2022-2025年全球锂资源供需平衡分别为-1.2万吨、+1.8万吨、+4.9万吨、+9.7万吨LCE。
我们认为与上轮周期不同的是，本轮周期即使价格中枢下降，锂价仍有望长期维持较高水平，其主要原因有三，一是本轮周期下游新能源汽车需求增长的确定性更强，对供需关系有更坚实的支撑；二是锂资源开发为涉及到政策、环保、技术等多方面的系统性工程，供给的扰动率或仍然较高，导致供给可能低于预期；三是随着需求的急速扩张，高成本的锂资源也将逐步加入供给阵营，行业的边际成本曲线可能面临陡峭的抬升。
图表：从全球锂资源供需平衡看，2023 年开始锂价中枢或将逐步下行
资料来源：公司公告，中汽协，中金公司研究部
我们采用7家锂业覆盖矿石提锂、盐湖提锂、云母提锂的锂业主要标的为样本，测算公司对应当年盈利的P/E估值和未来2年的归母净利润CAGR，以对近期锂板块的估值变化的内在逻辑进行阐释。
前期锂业标的回调本质在于行业增长中枢的下移，已经在估值中得到充分体现。从2021年看，全年锂价基本维持单边上行的行情，因此在当年盈利中的体现并不充分，锂业标的估值的抬升主要反映价格持续上涨对盈利的驱动，根据我们测算，锂行业主要标的2021-2023年归母净利润CAGR为120%。展望2022年，锂价已经位于高位区间，并且可以比较充分的体现在当年的盈利中，这意味着涨价对于行业盈利增长的贡献减弱，行业整体净利润增长的中枢下移导致估值回调，根据我们测算，锂行业主要标的2022-2024年归母净利润的CAGR为20%。截至2022年5月20日收盘，锂业标的平均P/E估值为11.0x，行业增长中枢的下移已经在估值中得到充分体现。
图表：前期锂业标的估值调整的本质在于行业增长中枢的下移
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1)2021 年 P/E 估值计算采用 2021 年历史归母净利润，2022 年 P/E 估值计算采用 2022 年归母净利润预测；2)赣锋锂业、盐湖股份为中金覆盖，2022-2024 年归母净利润采用中金预测数据，其他采用 Wind 一致预期；3)行业未来2年归母净利润 CAGR 是以上述7家公司为样本的平均值，2021 年行业未来2年归母净利润 CAGR采用2021-2023 年盈利预测计算，2022 年行业未来 2 年归母净利润 CAGR 采用 2022-2024 年盈利预测计算。
2.2 短期供需反转的拐点已至，三季度锂价有望重回强势
一季度：锂盐厂检修+盐湖减产+下游补库，锂价经历强势上行。2022年一季度锂价经历强势上行，根据亚洲金属网，电池级碳酸锂价格从年初的27.8万元/吨上涨至3月底的49.7万元/吨，涨幅达到79%。一季度供需紧张的原因主要有三，一是国内锂盐厂普遍在春节期间进行集中检修，来自冶炼厂的碳酸锂和氢氧化锂产量皆有大幅降低，1月来自冶炼厂的碳酸锂产量和国内氢氧化锂产量分别环比-24%和-6%；二是国内盐湖冬季减产，导致国内来自盐湖的碳酸锂产量降低，2022年2月国内来自盐湖的碳酸锂产量为3844吨，环比-17%；三是一季度下游的补库需求旺盛，对上游锂原料采购需求较强。
二季度：减产恢复+需求淡季+疫情扰动，锂价进入良性回调。2022年二季度锂价进入良性回调，根据亚洲金属网，5月20日电池级碳酸锂价格收报45.8万元/吨，相比3月底下跌9.3%。锂价的调整一是因为前期盐湖和冶炼厂减产的恢复，3月开始青海地区气温回升，国内来自盐湖的碳酸锂产量逐月攀升，从2月的3844吨增加到5月的6340吨，3月开始锂盐厂检修基本结束，3月来自冶炼厂的碳酸锂产量和国内氢氧化锂产量分别为1.24万吨和1.76万吨，环比分别+57%和+39%。二是二季度为下游传统的需求淡季，下游对碳酸锂的采购需求清淡；三是疫情对物流运输以及下游电池厂、车厂的运营形成扰动，影响对于上游锂原材料的采购需求。
图表：国内来自锂辉石冶炼厂的碳酸锂产量
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表：国内来自盐湖的碳酸锂产量
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表：国内氢氧化锂产量
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表：国内碳酸锂库存：下游
资料来源：SMM，中金公司研究部
三季度：疫情恢复+需求旺季+供给增量有限，锂价有望迎来反弹的拐点。我们认为，三季度若国内疫情得到有效控制，对于下游的扰动逐步缓解，锂供需有望重回紧张格局，锂价有望迎来反弹的拐点，根据我们测算，三季度全球锂供需有望从二季度的+0.7万吨LCE抽紧至三季度的-1.8万吨LCE.一方面，三季度为下游对锂原材料采购的传统旺季，需求的景气程度有望边际提升，另一方面，即使从静态的供需平衡看，部分新项目的产能有望在三季度逐步释放，但是考虑到澳洲到中国约一个月的海运周期以及锂盐厂的生产周转周期，实际可以释放到市场上的有效供给相对有限。
图表：2022Q3 锂价有望迎来反弹的拐点
资料来源：公司公告，SMM，中国汽车动力电池产业创新联盟，中金公司研究部
3.钴镍：红土镍矿二次变革将缓解镍钴供应紧缺，提升三元系需求预期
3.1 前期钴镍系标的回调的本质在于钴镍涨价导致三元系需求弱化
2021年下半年起，钴镍价格上涨抬升三元系成本，市场份额被铁锂系反超，估值受挤压，钴镍系标的集体回调。
价格端，钴价与镍价2022年开始整体上涨较快。截至5月24日，国内金属钴2022YTD均价52.2万元/吨，较去年均价36.3万元/吨上涨44.6%，LME镍价均价2022YTD均价2.96万美元/吨，较去年均价1.84万美元/吨上涨60.9%。
钴镍金属涨价造成的影响，一是三元材料成本迅速抬升，截至5月17日，我们自己测算三元系成本从去年年中的0.6元/wh左右涨至1.3元/wh左右，成本已翻倍增长，与铁锂之间的价差自去年年底有所回落，但2022年至今又回升至约0.2元/wh的水平，三元铁锂成本比值也重新抬升到1.2左右。二是成本抬升直接影响三元终端需求，从2021年中起，铁锂的产量与装机量就已经超越三元，截至2022年4月，铁锂的产量与装机都接近于是三元的两倍水平。
钴镍板块标的已逐渐摆脱周期性特征，下游景气度波动对估值的负面影响大于金属涨价对EPS的积极影响。落实在钴镍系标的上，我们观察钴镍一体化板块标的2021年以来的PE走势，发现从2021年下半年起，钴镍金属价格上行，但是钴镍一体化板块主要公司PE则不断下行。同时，传统具有钴镍资源类标的(例如，华友钴业、盛屯矿业)与下游锂电材料标的(例如中伟股份、格林美)，发现二者走势相近。我们认为，钴镍板块标的已经逐渐摆脱随钴镍价格波动的周期性特征，下游需求景气程度对其估值的影响要大于金属价格变化对其EPS的影响。
图表：三元与铁锂电芯成本差异
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：三元和铁锂电芯成本比值下行
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：2021 年中起铁锂材料产量逐渐超越三元材料
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：2021年下半年起铁锂材料装机量逐渐超越三元材料
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：2H21 起钴镍金属价格上行，但是钴镍一体化板块主要公司 PE 不断下行
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：公司 PE 估值采取 TTM 方式测算，钴镍金属价格以 2021 年 1 月 4 月股价为基础 100 计算价格变化情况
3.2 拐点将至，钴镍价格下半年中枢有望回调，前期压制三元系估值因素回转
短期看，钴镍价格中枢下半年有望下移，前期压制三元系估值因素回转
钴：MB价格企稳+进口恢复+供给放量，钴价下半年中枢有望下移
一是MB涨价幅度减缓，同时钴中间品折扣系数已经下降，原料成本逐渐下行。2022年4月以来，MB钴价就一直企稳在39-40美元/磅的水平，无明显上行势头；同时粗钴折扣系数也在逐渐下降，截至5月20日，粗钴折扣系数已降至80.7%，较年初高点88.0%下降7.3ppt.
二是随着海外对疫情逐渐不敏感，疫情扰动或逐渐降低，我国进口有望恢复。2021年钴海外供给扰动较大，主要系非洲疫情、罢工、社区事件等因素影响物流，导致钴原料供给较紧张。向前看，我们认为随着海外逐渐对疫情逐渐不敏感，以及罢工、社区事件等事件不具备可持续性，国内对钴原料进口有望逐渐恢复，今年1-4月我国累计进口约3.05万金属吨钴原料，同比+8.1%，我们预计下半年钴原料紧张程度将进一步缓解。
三是印尼红土镍矿项目放量+刚果金钴矿正常运作，今年钴供给增长较明显。印尼板块，今年是红土镍矿放量大年，我们预计今年华友、力勤、格林美等主要湿法镍钴项目陆续建成投产，有望带出伴生钴金属7000-8000吨。刚果金板块，一是嘉能可Mutanda逐渐复产，2021年Mutanda产量3900吨，今年指引1.1万吨，4月底嘉能可公告由于Katanga暂时性地质条件限制调低全年钴产量从4.8万吨至4.5万吨，但同比去年3.13万吨仍有44%增长；二是洛阳钼业，公司公告2022年钴产量指引1.9万吨，在2021年1.8万吨基础上稳步增长。综上，今年印尼和刚果金主要钴项目增量贡献约2.2万金属吨，约占2021年全球钴供给的14%，增长较明显。
图表：2022年4-5月MB钴价逐渐企稳
资料来源：生意社，中金公司研究部
图表：2022年二季度粗钴折扣系数走低
资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部
图表：我们预计从下半年起国内对钴原料进口有望逐渐恢复
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：钴原料统计口径包括钴矿及钴湿法冶炼中间品
图表：2022年钴供给增长较明显
资料来源：公司公告，中金公司研究部
镍：多头情绪回归理性+进口恢复+红土镍矿第二次变革，镍价中枢将有所回调
一是俄乌冲突与伦镍逼空事件对情绪在逐步消化，镍价将逐渐回归基本面。此前由于俄乌冲突与伦镍逼空事件，镍价一度涨至5万美元/吨的水平，我们认为此镍价与基本面是背离的，一是从硫酸镍成本看，由于纯镍价格大幅上涨，3月以来镍豆酸溶制备硫酸镍冶炼路径几乎处于亏损状态，二从国内镍铁生产成本看，目前镍铁生产成本也在2-2.2万美元/吨左右，也处于盈亏平衡的边缘，三是我国下游需求受疫情影响而疲软，下游锂电材料厂与钢厂对价格观望情绪均较浓，产业链实际价格上涨乏力。我们认为，LME镍价与当前镍基本面处于割裂状态，多头情绪平息后，镍高价可持续性弱，未来将逐渐回归理性。
二是菲律宾出雨季，我国镍矿进口有望增多。我国目前80%以上的镍矿进口来自菲律宾，而菲律宾镍矿主矿区苏里高雨季时间基本集中在11月至次年4月，所以这段时间我国进口镍矿数量也会出现季节性地下降，一般降至600-800万吨左右的低位，而在进入4月后菲律宾天气情况将转好，矿区出矿及发货情况都会有所回升，我国的进口量也基本上从4-5月开始逐渐上升，国内用矿问题将有所缓解。
三是红土镍矿第二次变革浪潮已至，镍中间品的放量将提高硫酸镍的供应量，降低硫酸镍的生产成本与价格。我们认为2022年是红土镍矿第二次变革的元年，具体体现在湿法、火法项目集中放量，硫酸镍原料与成本的掣肘有望消除。具体来看，一是湿法中间品进口增多，2022年4月，我国实现镍湿法中间品进口6.8万吨，同比+205%，1-4月累计进口21.3万吨，同比+97%。二是4月我国硫酸镍原料结构中，纯镍比例已经从去年年底的50%下降至20%，而原生料(镍中间品，包括氢氧化镍和高冰镍)占比上升至62%，二者结构较去年出现反转。三是由于镍中间品制备硫酸比例抬升，使得硫酸镍整体成本下移，根据mysteel，目前镍豆加工生产硫酸镍成本约在5万元/吨左右，氢氧化镍加工成本约在4万元/吨，即采取镍豆加工在目前5万元/吨的硫酸镍价格下近乎亏损，而采取氢氧化镍加工仍有一定盈利空间，同时从硫酸镍与纯镍的比价上看，目前也降至1:1的水平，镍中间品的放量也使得硫酸镍成本下行，带动硫酸镍价格中枢下移。
图表：当前纯镍酸溶制备硫酸镍已经有所亏损
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
图表：国内氢氧化镍加工硫酸镍成本已经明显低于镍豆加工成本
资料来源：Mysteel，万得资讯，中金公司研究部
图表：国内RKEF镍铁成本约在 2-2.2 万美元/金属吨
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
图表：镍铁成本位于盈亏平衡线上下
资料来源：Mysteel，万得资讯，中金公司研究部
图表：菲律宾出雨季后我国镍矿进口有望改善
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：2022年湿法中间品进口数量增幅明显
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：2022年硫酸镍供给来源中原生料占比迅速提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：此处原生镍为镍中间品，包括氢氧化镍和高冰镍
图表：硫酸镍与纯镍比价逐渐降低
资料来源：SMM，中金公司研究部
中长期看，钴供需有望维持紧平衡，价格中枢维持较高水平；镍供需趋于过剩，但供给冲击抬升价格中枢
钴：钴价波动性有望下降，钴价中枢有望维持较高水平。
我们测算2025年全球钴需求将达到27.41万吨，2021-2025年全球钴需求CAGR为16.6%。
落实在供需平衡表上，我们分为两种情形讨论：第一种情形是不考虑Kisanfu，钴行业从2021年开始整体会进入紧平衡的状态，缺口将会逐渐扩大，到2025年缺口将达3.1万吨左右，2021-2025年全球钴供给CAGR为13.6%。第二种情形是考虑Kisanfu，假设2022/2023/2024/2025年Kisanfu产量假设为0/1/2/3万吨，2021-2025年全球钴供给CAGR为16.8%，整体看不会逆转全球钴供需平衡抽紧趋势，2025年钴仍有0.42万吨的小幅缺口。
落实在价格上，我们认为钴行业供需维持紧平衡状态，钴价不会像上一个周期一样出现脉冲式的大幅上涨和回调，但随着整个行业供需格局不断优化，中长期钴价中枢有望维持在较高水平。
图表：2018-2025年钴供需平衡表(假设不考虑 Kisanfu)
资料来源：公司公告、中汽协、EV-sales 等、中金公司研究部
图表：2018-2025 年钴供需平衡表(假设考虑 Kisanfu)
资料来源：公司公告、中汽协、EV-sales 等、中金公司研究部
镍：硫酸镍中长期供给趋于小幅过剩，但俄乌冲突可能造成镍价中枢短期抬升，中长期下降趋势放缓
中长期看，硫酸镍供需有望实现再平衡，难以出现大规模刚性缺口。我们测算，2025年全球硫酸镍产量有望达到90.43万金属吨，2021-2025年CAGR为47.7%，需求达到91.78万吨，2021-2025年CAGR为39.3%。2022年考虑湿法、火法项目同时开始放量，特别是考虑到青山大规模镍铁转产高冰镍产线，2022年硫酸镍过剩幅度较大，往后看2023-2025年硫酸镍过剩幅度有望收窄。但由于镍铁转产产线工艺被打通，未来将作为硫酸镍弹性供给路线存在，中长期硫酸镍可能难以出现大规模的刚性缺口。我们预计2022/2023/2024/2025年全球硫酸镍供需平衡为+3.46/+0.89/-0.61/-1.35万吨。
图表：硫酸镍供需平衡表
资料来源：公司公告、安泰科、SMM、中金公司研究部
在全球供需平衡表上，全球镍行业短期供需较为紧张，但中长期趋于小幅过剩。我们测算2021/2022/2023/2024/2025年镍总供给量为265/311/349/373/400万吨，总需求量为277/313/342/371/395万吨，全球镍供需平衡为-12/-2.2/+6.5/+1.9/+4.7万金属吨。由此，我们预计镍行业将在2021-2022年处于供需紧张的平衡状态，但中长期看，镍行业趋于小幅过剩。
镍供需格局出现新的变量与扰动，俄乌冲突可能造成镍价中枢短期抬升，中长期镍价下降趋势放缓。短期看，俄乌冲突会造成俄罗斯大宗商品对全球的供给受到一定扰动，例如生产冲击、物流影响等等。长期来看，即便冲突结束后，矿山冶炼生产扰动、物流阻碍这些扰动因素回归正常，但是西方世界对俄罗斯的制裁可能依旧存在不确定性。这意味着俄罗斯作为全球系统重要性的大宗商品出口大国，与全球供应链的撕裂或仍将持续，这从客观上需要用较高的价格刺激替代性供应来满足俄罗斯原材料供应缺位带来的供需缺口。所以，我们认为，俄乌冲突背景造成的影响很可能是更为深远的，这将不仅造成镍价中枢的短期抬升，从中长期看，我们所预期的镍价下降趋势也将有所放缓。
从供需平衡表的角度量化来看，我们也分情形对俄乌冲突下的俄罗斯镍产品在不同减产程度下对全球镍供需平衡的影响。如果不减产，则维持我们上文中对镍供需平衡的判断。如果减产25%，则2022年行业有明显缺口，2023-2025年维持紧平衡状态。如果减产达到50%及以上，那么行业到2025年基本上都处于短缺状态。
图表：镍全球供需平衡表
资料来源：Woodmac、CRU、中金公司研究部
图表：俄罗斯镍产品不同程度减产假设下全球镍供需平衡表变动结果
资料来源：Woodmac、CRU、中金公司研究部
4.稀土：短期需求有望回暖，长期供需延续偏紧格局
4.1 前期受疫情冲击和工信部约谈影响，价格和估值受到压制
受疫情和工信部约谈影响，稀土价格自3月中上旬开始转弱。2022年以来稀土价格持续攀升，3月3日，稀土氧化镨钕价格达到109.5万元/吨，创下10年新高，较2021年初上涨166%；随后稀土价格开始回落，截至4月14日降至当月最低点82万元/吨，降幅25%。一方面受国内疫情影响，稀土下游主要需求领域开始转弱，新能源汽车、汽车、电梯以及智能手机4月份产量分别为31.2万辆、120.5万辆、8.3万台、9614万台，环比分别下降33%、46%、37%、13%。另一方面，2022年3月4日，针对稀土产品市场价格持续上涨，工信部原材料工业司约谈重点稀土企业，要求有关企业正确把握当前与长远、上游与下游的关系，确保产业链供应链安全稳定，不得参与市场炒作和囤积居奇，共同引导产品价格回归理性。
疫情封控状况缓解，与稳增长动能强化，需求好转有望驱动稀土价格持续回升。截至2022年5月17日，中国大陆及上海市日新增确诊数已下降至300人/日以内；根据海关总署，2022年4月，中国出口磁材总计4601吨，环比上升7.67%；截至5月19日稀土氧化镨钕价格为93.5万元/吨，从低点回升14%，我们认为，随着国内疫情好转，下游需求逐步恢复，稀土价格有望持续回升。
图表：2021 年以来主要稀土氧化物价格走势(万元/吨)
资料来源：同花顺财经、中金公司研究部
图表：2010年以来主要稀土氧化物价格走势(万元/吨)
资料来源：同花顺财经、中金公司研究部
图表：中国大陆及上海市新冠确诊数
资料来源：同花顺财经、中金公司研究部
图表：国内新能源汽车产量情况
资料来源：同花顺财经、中金公司研究部
图表：国内汽车产量情况
资料来源：同花顺财经、中金公司研究部
图表：国内电梯产量情况
资料来源：同花顺财经、中金公司研究部
图表：国内智能手机产量情况
资料来源：同花顺财经、中金公司研究部
图表：中国磁材出口月度数据
资料来源：海关总署、中金公司研究部
图表：中国磁材出口量前三名国家出口月度数据
资料来源：海关总署、中金公司研究部
4.2 短期疫情冲击不改新能源及节能领域快速发展，供需偏紧格局有望延续
短期原矿端供应偏紧，产量增幅有限。一是原矿进口减少。根据海关总署，2022年4月，受缅甸疫情影响，自缅甸稀土进口合计1153吨REO，较去年同期2334吨大幅减少；自美国稀土矿进口合计6260吨，同比增长12%。二是国内指标虽有增加，但仍难以满足需求。尽管国内上半年第一批指标同比增长20%，但由于环保以及疫情带来的运输不畅的影响下，国内氧化镨钕产量及库存自3月中下旬开始持续走低。三是海外维持满产，难有大幅增量。2022年一季度Lynas、MP总REO产量分别为4945、10828吨，同比小幅提升11%、10%。我们认为，考虑到海外矿山短期难有增量，缅甸矿供应到产出仍需时间，短期产量增幅有限，供给端维持短缺格局。
图表：自缅甸稀土进口月度情况
资料来源：海关总署、中金公司研究部
图表：自美国稀土进口月度情况
资料来源：海关总署、中金公司研究部
图表：氧化镨钕周度产量及环比
资料来源：百川盈孚、中金公司研究部
图表：氧化镨钕周度库存及环比
资料来源：百川盈孚、中金公司研究部
图表：Lynas总REO产量季度情况
资料来源：公司公告、中金公司研究部
图表：MP总REO产量季度情况
资料来源：公司公告、中金公司研究部
长期看稀土供应格局优化，全球供给偏刚性。一是海外主要稀土矿区接近满产，3-5年内增量有限。目前海外主要稀土生产区域是美国、澳大利亚和缅甸。其中美国MP矿山复产后在2020年已接近满产约4万吨REO产量，澳大利亚Lynas一直维持在2万吨左右产量，缅甸近几年进口持续维持约2万吨左右产量，未来难以有较大增长，综合看，我们认为海外三大供给区域接近满产，而海外新建稀土矿山开发进展缓慢，预计近3-5年内难有大幅增量出现。二是国内稀土矿山采选和冶炼分离指标实施配额管理，未来增量弹性有限。国内稀土开采指标由自然资源部和工信部年初联合发布，2022年第一批稀土矿开采指标10.08万吨，同比上调20%。三是回收利用主要取决于稀土磁材原生产量增长，难以额外大幅增加。稀土磁材的回收利用主要是指稀土永磁磁块在成品制作过程中的切削回收，这部分主要取决于磁材的原生产量，供应比例主要由稀土磁材的成材率决定，大约为28%。
综上所述，我们的测算表明，2021年全球氧化镨钕的供给能力约为6.9万吨，到2025年全球远期规划供给能力约11.0万吨，相比于2021年增量约4.1万吨，CAGR为12.3%。
图表：全球主要稀土生产国家2021年产量占比
资料来源：USGS、中金公司研究部
图表：海外主产区 REO 产量年度情况
资料来源：海关总署、各公司公告、中金公司研究部
图表：国内稀土指标配额缓慢增长
资料来源：工信部、中金公司研究部
图表：稀土镨钕主要供给增量(吨)
资料来源：各公司公告，自然资源部，工信部，中金公司研究部
中长期看，在碳中和和新能源车大时代来临的背景下，下游磁材需求加速，供需偏紧格局有望延续。稀土磁材是稀土下游需求占比最大且成长性最好的领域，汽车和工业电机用高性能磁材是未来主要需求增量。我们的测算表明，高性能钕铁硼需求将从2020年7.6万吨升至2025年的22.4万吨，年均复合增速达到24.3%，其中新能源车占比将从2020年的14%大幅提升至35%，工业电机占比将从2020年9%大幅提升至20%。中低端钕铁硼需求2020-2025年从11.8万吨增至14.8万吨，维持4.6%的增速。综合来看，到2025年钕铁硼合计需求为37.2万吨，对应镨钕氧化物需求为12.2万吨，CAGR为13.9%。从供需平衡表看，我们预计从2022年开始全球氧化镨钕出现明显缺口，2022-2025年供需平衡分别为-5605、-10384、-5514、-10930吨。
图表：2020年和2025E全球钕铁硼需求结构对比
资料来源：上海有色网，亚洲金属网，中金公司研究部
图表：2020年和2025E高性能稀土永磁需求结构对比
资料来源：上海有色网，亚洲金属网，中金公司研究部
图表：汽车和工业电机应用是未来主要需求增量
资料来源：上海有色网，亚洲金属网，中金公司研究部
图表：高性能稀土永磁下游各领域2020-2025ECAGR
资料来源：上海有色网，亚洲金属网，中金公司研究部
图表：全球氧化镨钕供需平衡表(吨)
资料来源：USGS，自然资源部，工信部，上海有色网，亚洲金属网，中金公司研究部
图表：磁材单吨加工费模拟(元/公斤)
资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部
图表：稀土上游公司基本情况(截至 2022 年 5 月 28 日)
资料来源：同花顺财经，公司公告，自然资源部，工信部，中金公司研究部
注：各公司配额参照 2022 年第一批指标预测；盛和资源冶炼配额中 4 万吨为美国进口矿产量，进口矿不占用指标
图表：稀土磁材公司产能规划
资料来源：公司公告，中金公司研究部
5.风险
美联储加速紧缩超预期。宏观流动性和无风险收益率对权益资产定价的影响主要体现在估值的分母端，相比于传统行业，对于估值中更大程度包含远期成长预期的新能源金属板块影响则更为敏感，若美联储加速紧缩超预期，或将对板块估值水平形成压制。
新能源汽车产销低于预期。一方面，国内疫情对于新能源汽车产业链的物流、产品交付、终端消费都形成较大冲击，若国内疫情反复可能对新能源汽车的生产销售产生影响；另一方面，上游金属原料涨价-中游正极/电池涨价-下游整车涨价的成本传导路径较为顺畅，最终将演化为对终端消费承受能力的测试。若新能源汽车产销低于预期，或将影响下游对新能源金属的采购需求。
文章来源
本文摘自：2022年5月30日已经发布的《新能源金属：否极泰来，走出绿色滞胀》
张家铭 SAC 执业证书编号：S0080121050228
杨文艺 SAC 执业证书编号：S0080120080020
王政 SAC 执业证书编号：S0080521050013
齐丁 SAC 执业证书编号：S0080521040002 CE Ref: BRF842
陈彦 SAC 执业证书编号：S0080515060002 CE Ref: ALZ159
（文章来源：中金点睛）
文章来源：中金点睛
